’’Buy when there’s blood in the streets’’

1

Nickar Gustavus Adolphus har haft twitter ett tag och har även startat en blogg på senare tid tillsammans mer Sir Lx2. Har handlat heltid under perioder men fick sluta då heltidsstudier tog för mycket av min tid så idag handlar jag mer sporadiskt och när jag får chansen. Texten handlar om ett mycket kärt ämne för mig. Jag har följt Uran marknaden och dess nyhetsflöde i över ett år. Det är en intressant marknad till bakgrund av flera anledningar, bland annat den stora miljöproblematik vi står inför, dess intressanta supply and demand struktur och inte minst att det är en sektor som i en enligt många hutlöst prisat aktiemarknad fortfarande är mycket billig samt konjunkturkänslig.

Jag vill tacka Lx2 för korrläsning, läs vår blogg! och följ mig och honom på twitter.

Texten handlar om ett mycket kärt ämne för mig. Jag har följt Uran marknaden och dess nyhetsflöde i över ett år. Det är en intressant marknad till bakgrund av flera anledningar, bland annat den stora miljöproblematik vi står inför, dess intressanta supply and demand struktur och inte minst att det är en sektor som i en enligt många hutlöst prisat aktiemarknad fortfarande är mycket billig samt konjunkturkänslig

Tack Lx2 för korrläsning, läs vår blogg! och följ mig och honom på twitter.

Den 11 mars 2011 inträffade en av de största jordbävningarna i modern tid. Skalven och den efterföljande tsunamin dödade runt 15,000 personer och orsakade materiella skador på 200 miljarder dollar. På det japanska kärnkraftverket Fukushima skadade jordbävningen kylstemet vilket ledde till att reaktorerna överhettades och en väldig massa radioaktivt avfall släpptes ut.

2Fukushima och Tjernobyl är idag namn som alltid kommer att vara synonymt med kärnkraften och dess stora risker.

Men något som är mindre känt är att Fukushima inte var det närmaste kärnkraftverket till skalvets epicentrum. Hela 6 mil närmare befann sig Onagawa Nuclear Power Plant . Hela byn Onagawa förstördes i skalven men de 3 reaktorerna stod kvar utan några större skador eller missöden. Onagawa reaktorerna var förberedda med murar för att förhindra översvämning samt en personalstyrka förberedda på att tackla den typen av

extrema utmaningar som skalvet var. Istället för att fly området så som man gjort i Fukushima sökte istället lokalbefolkningen skydd i kärnkraftverket, då det var den säkraste platsen i närheten.

Så vad kan man lära sig av den här historien? Jo, att 2011 tog ett välbyggt kärnkraftverk en direktträff av en av historiens mest kraftiga jordbävningar, utan skador. Onagawa visar att med rätt process och människor kan kärnkraft vara en säker källa till energi.

Efter Fukushima dalade kärnkraftens popularitet. Japan stängde helt ner sitt kärnkraftsprogram, vilket stod för cirka 12% av det totala antalet. Tyskarna röstade för att innan 2022 ha fasat ut all kärnkraft och Italien stoppade alla framtida planer om nya kärnkraftverk.

De politiska besluten hade förödande effekt på Uran marknaden, eftersom Uran är bränslet som energin utvinns ur.

Som av en effekt av att inblandade länder dumpade sina Uran supplies rakt in i terminsmarknaden har nu priset på råvaran fallit med 70% sedan 2011 till omkring 20$ per lbs. Detta är ett pris där ytterst få Uran producenter kan tjäna några pengar vid extrahering av metallen och ett pris som sannerligen stoppar alla tankar på att bygga nya gruvor.3

Priserna är så pass låga att producenterna förlorar pengar på varje pound de säljer till spotpris. Alla amerikanska producenter förlorar pengar vid nuvarande prissättning.

Marknaden är i ett sådant skede att de flesta skulle rygga tillbaka och vända blicken mot andra tillgångar, men marknaden är ett fynd för de konträra investerarna som känner igen sentimentet.

När förhållandena är som sämst kan det bara bli bättre, därför har jag investerat i Uran producenter.

Kärnkraft

Trots politiskt motstånd fortsätter kärnkraftverken att producera stora mängder ren, säker och utsläppsfri elektricitet. Kol som också används för att producera el, har dödat långt mycket mer människor än uran.

Något annat som gemene man kanske inte heller vet om kärnkraften är hur stor del av den totala energiförbrukningen den utgör. Cirka 40% av den totala energiförbrukningen i Sverige kommer från kärnkraften. I US är motsvarande siffra 21% eller 23 miljoner hem. Utan kärnkraften skulle lampan slockna hemma hos var femte amerikan.

Kärnkraften står för 10% av den globala elproduktionen. Om världen kollektivt önskar minska sina utsläpp och samtidigt inte sluta använda el så är kärnkraften i nuläget det enda realistiska alternativet.

Kärnkraften benämns ofta som ’’base load’’ energi. Base load är konsistent på det sättet att den går att lita på i de flesta lägen. Det är grunden för ett välmående samhälles eltillförsel. Till Skillnad från sol och vind som i all sin ära inte alltid kommer att kunna producera tillräckligt med energi för att mätta behovet.

Det finns ett antal radioaktiva ämnen men Uran är på långa vägar det bästa alternativet idag. Det kombinerar tillgänglighet, enkelhet vid användning och är relativt lätt att göra sig av med i jämförelse till sina motparter.

Uran som förekommer naturligt är idag inte tillräckligt koncentrerat för att vara användbart i kärnkraften utan måste bearbetas. Uranet genomgår då diverse processer bland annat centrifugering.

Uranet själv utan någon bearbetning står för en försvinnande liten del av den totala kostnaden för att driva ett kärnkraftverk. Vilket även är viktigt att komma ihåg när man diskuterar Uranets vara eller icke vara.

Energiinnehållet i Uran är cirka tre miljoner gånger så stort som det i andra fossila bränslen. Om du är ett land med liten tillgång till fossilbränslen så har du inte något annat energialternativ om du vill ha energi för att hålla igång ditt samhälle och ekonomi.

Efterfrågan SKALL(!) öka

När man investerar i en råvara är den första frågeställningen man bör ställa sig; hur ser utbud och efterfrågan ut? Uranets s&d diskuteras i termer av lbs och är unik för att det existerar en primär produktion och en sekundär. Den primära produktionen kommer från gruvor och den sekundära i form av avställda kärnvapen och eller överblivet Uran som aktörer vill göra sig av med.

2015 kom 86% av det globala utbudet från den primära källan och 14% från den sekundära.

Ett resultat av detta blir att för att analysera marknaden kan man inte använda samma tumstock som på andra råvarumarknader utan måste också ta sig an att uppskatta hur mycket av den sekundära källan som kan komma att hamna på marknaden.

På gruvsidan av ekvationen är den absolut största producenten av Uran den centralasiatiska staten Kazachstan (KAZ) som står för 38% av den totala produktionen, därefter kommer Kanada med 22% och Australien med 12%. KAZ dominerar primärmarknaden för Uran. Därefter Cameco som är den största noterade producenten.4

KAZ producerar sitt Uran genom en ISR-process. ISR är det absolut billigaste sättet att producera Uran. Detta på grund av att det inte innefattar den vanliga gruvnäringens kostnader då man “pumpar” upp Uranet.

Soda vatten pumpas ner i den porösa stenen som sedan blir “impregnerad” av uranet och sedan trycks upp. ISR är mer som en vattenpumpstation än en gruva.

Precis som gas och olja har ISR-produktionen nackdelen att produktionsvolymer avtar över tid. För att försöka stävja utvecklingen av minskade produktionsnivåer byggs ständigt nya pumpar.

KAZ producerar mycket Uran just nu, men har som de andra aktörerna börjat känna effekterna av det låga priset, ett pris som inte i nuläget rättfärdigar att borra nya hål. 20$ per lbs är långt ifrån hållbart. KAZ skulle behöva ett näst intill dubbelt så högt råvarupris för att göra projekten ekonomisk gångbara.

Vad gör då Kazakstan för att skydda sin produktion? Jo, för några månader sedan meddelade dem att de kommer att sänka sin produktion med 20% i tre år. Även Cameco har gått ut med att de ämnar dra ner sin produktion och stänger därmed ner världens billigaste icke ISR-produktion av Uran; McArthur River, som stod för cirka 14% av den globala produktionen,

I två decennier har sekundärmarknaden dominerats av kärnvapen från Ryssland och US. I slutet av kalla kriget beslutade Ryssland och US att minska sina kärnvapen lager. Som en del av överenskommelsen skulle US köpa 500 ton återvunnen Uran. En deal som höll från 1993 till 2013. Efter försäljningen uppskattas Ryssland idag hålla 134 miljoner lbs och US 260 miljoner lbs av Uran i sina lager (grovt uppskattade med god marginal).

Efterfrågan

Det finns framförallt fem stora konsumenter av Uran idag US 27%, Frankrike 14%, Ryssland 12%, China 12% och Sydkorea 7%. De 5 stora konsumerar cirka 123 miljoner lbs av den totala globala konsumtionen om 175 miljoner lbs per år. Tillsamman blir det alltså 71% av den globala efterfrågan.5

Den japanska katastrofen fick branschen att tappa balansen, men den föll inte helt. Samtidigt som några länder rör sig bort från kärnkraften, rör sig världen mot den.

Kina har för nuvarande 21 reaktorer under konstruktion. Ryssland har 7 under konstruktion. Indien har 5. US har 2 (rekommenderar starkt att läsa country profiles för en mer detaljerad inblick). Till och med Saudierna ämnar bygga kärnkraftverk.

Även Japan har gjort det känt att de skall aktivera 2/3 av deras flotta under nästkommande 4 år. De innebär enligt några korta beräkningar cirka 14 miljoner lbs som kommer behövas för att möta den Japanska efterfrågan per år.

Den ökade efterfrågan från Asien samt det nuvarande efterfrågan innebär att efterfrågan på Uran bör öka från 168 miljoner lbs till cirka 265 miljoner lbs 2035 (sammanställning av estimat). 6

Enligt min egna hemmasnickrade modell ser jag en efterfrågan på drygt 250 miljoner lbs kring 2030. Jag ställer mig dock mer tveksam än de flesta och ser något av ett överutbud även efter att KAZ och Cameco minskat sin produktion. Ett överutbud av cirka 25 miljoner lbs. Detta är något som jag ser kommer förändras mot 2019 då marknaden glider in i ett underskott. Något som kommer förvärras under kommande tio år och antagligen någon gång 2025 överstiga 100 miljoner lbs. Det är ett gap mellan produktion som vida överstiger det 2000, året då den stora Uran-boomen var. Med detta i åtanke finns inte längre samma överhängande lager av ‘’sekundärkällan’’ som fanns då. Trots att globala lager är högre nu än de var då (tack vare japanerna) så ser läget mer hanterligt ut nu än då.7

För att kunna tillfredsställa den framtida marknaden måste priset på Uran upp. Det kostar mer än 20$ för att ta upp metallen ur marken och om producenterna inte får betalt kommer de sluta göra jobbet.

’’The cure for low prices is low prices’’

Den genomsnittliga produktionskostnaden för en konventionell nordamerikansk Urangruva är cirka 60$ per lbs (alla kostnaderna). Det högsta ’’grade’’ projektet idag, McArthur River i Kanada behöver ett pris på 30-35. Kaza behöver ett pris på 25-30 för att vara gångbart.

Uran säljs på två sätt. Ett är spot-marknaden där aktörer kan köpa Uran när de vill. Samtidigt som de finns en kontraktsmarknad där aktörer förhandlar fram långsiktiga kontrakt med producenterna. Historiskt har de flesta affärerna gjorts där, men det har förändrats sedan Fukushima.

Eftersom den Japanska likviditeten översköljt marknaden har spotmarknaden blivit mer aktiv, något som tydligen börjat förändras enligt Cameco, vilket är goda nyheter för uranpriset.

De långa kontrakten som aktörer kunnat förlita sig på för sin överlevnad börjar även röra sig mot sin slutdag för många. Det innebär att priset måste omförhandlas något som jag även tror kommer ha en positiv effekt på prisutvecklingen.

En övergång från bäs till hås händer inte över en natt. I ärlighetens namn kommer antagligen inte priset på Uran skjuta i höjden kommande 12 månaderna. Det finns fortfarande ett överhängande lager att tugga sig igenom. Men efterfrågan ökar stadigt, och lagerna börjar minska speciellt i Kazakstan. Och sist men inte minst så är produktionskostnaderna mycket högre än marknadspriset. Det är anledningen till att uranpriset kommer öka med 50 till 150% inom kommande 5 åren, och de flesta kanske själva kan räkna ut vad det skulle göra med prissättningen på de glömda och hatade uran producenterna.

För att få perspektiv så rekommenderar jag er att titta på utvecklingen runt år 2003 till 2007 på dessa bolag. Marknaden reaktion var då en konsekvens av ett för lågt utbud samt tron av att US/Ryss-dealens avslut skulle minska utbudet ännu mer. Något som till stor del är en mer riktig beskrivning av nuläget.

Det finns en sista ömmande detalj med Uran marknaden. Världens största konsument har målat in sig i ett geopolitiskt hörn där den gula metallen står som huvudperson.8

Vladimir Putin en före detta KGB agent, en skurk och bandit enligt många men också utan tvekan en av världens mäktigaste personer. Något som många inte vet om honom är att han håller amerikansk energikonsumtion i ett järngrepp.

Som tidigare beskrevs av mig är 21% av US energikonsumtion härstammad från kärnkraften. US använder 50 miljoner lbs Uran per år, men bara 11% av det kommer från amerikanska gruvor.

US får sitt Uran från gamla kärnvapen, Kanada, Australien men framförallt (mer än 50%) från ’’ryssvänliga’’ källor.

Det här är en mycket allvarlig situation, då den ger Putin ett förhandlings övertag. Om en teoretisk konflikt skulle uppstå ger det Putin möjligheten att spela ’’Uran kortet’’. Något som i realiteten skulle innebära att Putin utövade sitt inflytande över KAZ och stoppade Uran exporten till US. En energikris skulle uppstå.

US kan inte förlita sig enbart på Kanada och Australien för Uran-import. Men Kanada och Australien skulle inte heller kunna förse US med tillräckligt med Uran även om de ville. Detta bland annat eftersom både Kanada och Australien har bundit upp sig med långa kontrakt gentemot Kina och Indien.

Även om US kunde importera Uranet från västvänliga producenter skulle dem inte kunna använda det. Det måste som tidigare nämnts bearbetas för att nå den användbara koncentrationen. Den processen är kostsam, tidskrävande och kräver expertis. I uranmarknaden skulle man kunna säga att bearbetningsprocessen har lika stor vikt, om inte större, än den fysiska produkten.

Ryssland kontrollerar 50% av den globala bearbetnings kapaciteten. Alla processer som US har tillgång till just nu står redan under full kapacitet. Alltså spelar ingen roll huruvida mycket Uran US teoretiskt skulle kunna importera, man skulle ändå inte kunna använda det.

Att bygga ut dessa typer av kapaciteter är både kostsamt och skulle ta lång tid (troligen runt 10 år). US har målat in sig i ett hörn och skulle inte kunna förlita sig på andra energikällor så som kol, gas, sol och vind även om man ville då det saknas infrastruktur.

Man skulle kunna göra en jämförelse genom att beskriva situationen så som att US skulle få 50% av sina oljetillgångar importerade från Ryssland utan någon annan aktör att förlita sig på. Undra om allmänheten hade anmärkt på det i större utsträckning?

För att försäkra sig om att elen fortsatt kommer fungera lär US bli tvungna att investera miljarder i kontrakt från ryska källor långt över spotpriserna. Långsiktigt kommer US bli tvungna att investera tungt i byggandet av nya gruvor samt förfinings processer av Uranet.

I ett scenario där krig/handelskrig utbryter kommer priset på det västerländska Uranet skjuta i höjden.

Risker

Det finns en viss risk att min långsiktiga prognos ligger fel vid en teknisk utveckling av Torium kärnkraftverk. Torium har några fördelar mot Uran, men jag har beslutat mig för att ta risken och istället titta på de stora aktörernas agerande i frågan. De flesta satsar stora summor pengar på att utveckla tekniken men det som faktiskt byggs idag är just Uran drivna kärnkraftverk (De flesta över 10 år horisonter). I en bransch där uppstarts kostnaderna är så pass extrema som dem är i denna får man lita och hoppas på att nationernas tekniska expertis har gjort sin due diligence på ämnet.

SUMMASUMARUM

Klimatet är ett oroande problem för många människor. Om dessa människor vill ha ren, kostnadseffektiv, och säker energi är kärnkraften den idag enda kända vägen framåt.

Uranmarknaden erbjuder investerare att ta en mycket konträr position i en bortglömd tillgång som upplevt en av de värsta bäs-marknaderna någonsin.

Branschen är i en djup kris, men ju sämre situationen blir desto större uppsida kommer den att generera. Med ständigt nya produktionsminskningar är det svårt att argumentera för att läget ser sämre ut än innan. Därför är Uran ett av mina större tematiska bets för framtiden.

Jag spelar Uranet långsamt, genom att vara lång och bli ännu mer lång ju mer av min tes som visas besannas. Jag har innehav i både Uran ETFer samt enskilda bolag.

Hoppas någon uppskattade texten eller iaf blev intresserad att titta på ‘’alternativa investeringar’’.

Antingen går priset på Uran upp, eller så slocknar lamporna.

Mer läsning samt källor:

http://www.energyfuels.com/wp-content/uploads/2016/09/2016-09-WNA-Presentation-FINAL-1.pdf

Men speciellt; http://www.world-nuclear.org/

För frågor/diskurs kontakta mig på twitter eller kommentators fältet

Besök min och Lx2s blogg @gartmanbrothers.wordpress.com

Shoutout till KINGEN mah nga

Advertisements

Slänger skit och blickar mot US

När jag igår var ut på en joggingtur lyssnade jag på Fill or Kill podden. Åsikterna haglade med den ena extrema utsagon efter den andra. Det hela slutade med att jag stängde av på grund av irritation, det som främst störde mig var snacket om oljan. Lonewolf förde fram att prisbilden styrdes främst av den ökande efterfrågan på råvaran samt att få analytiker räknat med den demografiska förändringen av Indien och Kina (RLY?).

Missförstå mig inte, jag är inte bitter över prisutvecklingen. Mitt ”investeringstema” detta året har varit just råvaror och min portfölj har innehållit oljeproducenter. Visst har jag förlorat pengar på en del hedgar, men jag delar inte Lonewolfs bild. Därför har jag idag för att visa hur alpha jag är och att jag har skin in the game tagit en kort i Brenten och hoppas kunna hålla över den 22 juni då nästa OPEC möte äger rum. Försiktig size och kommer inte snitta denna uppåt då jag är rädd för den geopolitiska risken i mellanöstern som har en förmåga att visa sig i oljepriset dock kommer jag nog öka exponeringen efter mötet om priset gått ner lite och inget hänt i mellanöstern.

Den andra punkten som diskuterades innan jag stängde av är att vi närmar oss en konjunkturtopp och att motivera en övervikt i aktier är svårare än någonsin. Detta är enklare för mig att med om, något som jag kanske gjort i större och mindre utsträckning en ganska lång tid. Något som kostat mig en hygglig summa pengar, både genom att jag avstått övervikt i aktier samt kortat marknaden i tid och otid. Därför tänkte jag nu återigen ta på mig mina makroglasögon och ta en titta på den Amerikanska ekonomin, KUL!

Jag ger er; saker som tyder på att amerikansk konsumtion toppar.

En av mina favorit indikatorer trodde jag var Initial Jobless Claims, med sitt ”mean reverterande”  kännetecken har det historiskt varit en bra indikator på när man bör dra ner på risken. Men den har fallit som en sten, till nivåer som inte setts sedan 70-talet. Något som med tanke på att antalet amerikaner är ungefär dubbelt så många som då är mycket anmärkningsvärt.

Screen Shot 2018-05-16 at 14.12.29

US är en konsumtionsdriven ekonomi. Konsumtionen tenderar att förhålla sig rätt stabil över tid men har självklart den också en påverkan av cyklerna. En av aspekterna som styr konsumtionen är individens förmåga att spara. Om individer väljer att spara mer sjunker konsumtionen. Post-Lehman ökade besparingarna hos amerikanerna, men har nu återigen fallit tillbaka till ATL. Detta skulle jag vilja hävda ökar ekonomins sårbarhet, då det ökar den negativa effekten av bekymmer då individer kvickt förändrar sitt ”spar-mönster”.

Screen Shot 2018-05-16 at 14.28.25

Faktorer som gynnat amerikansk konsumtion är bl.a dem ändlöst sjunkande räntorna på fastighetslånen. Historien har visat att US faktiskt inte skulle kunna bibehålla någon tillväxt att tala om med fastighetslånens räntor högre än räntan för utestående skuld. 2005 och 2007 kunde man se perioder av ”högre räntor” men det var fortfarande mycket vanligt att fastighetslån hade mycket lägre räntor. I skrivande stund Fannie Mae 4.2% mot 3.13%. ICKE BRA

En annan stor drivkraft för amerikansk ekonomi är bilindustrin. Enligt estimat cirka 3% av BNP faktiskt. Något som även haft en historisk korrelation mot lönerna och då toppat innan.Screen Shot 2018-05-16 at 15.09.04

Bra ledande indikator för bil försäljningen har varit KPI för begagnade bilar eftersom de används som säkerhet för lånen, nedgång i  beggade bil priser tenderar därför att påverka bilförsäljningen.
Screen Shot 2018-05-16 at 15.59.24

Amerikansk konsumtion är även korrelerade med oljepriser. Till skillnad från många andra länder beskattar amerikanerna oljan väldigt lågt och har samtidigt väldigt lite kollektivtrafik. Detta innebär att högre oljepriser har en negativ påverkan på amerikansk konsumtion. Sedan 2016 botten i oljepriset har amerikanernas inköp av olja gått från 4% till idag 7% av BNP. En ökning som är liknande den som sågs innan 2000 och 2008 som både föregick en recession.

Det finns även några datapunkter som tyder på att individer börjar dra sig från konsumtion. Faktiskt den först kredit avmattningen i US sedan 2012.

Screen Shot 2018-05-16 at 16.34.05

Så bolånen har stigit till en nivå där tillväxten påverkas. Amerikaner sparar mindre än någonsin. Begagnade bilpriser faller. Amerikansk konsumentkredit har fått sig en törn. Kostnaden av olje har stigit med 3 procentenheter av BNP. Allt pekar på en topp i Amerikansk konsumtion.

Om man är latare lagd bör man dra upp en graf på yield-kurvan och bara fokusera på den, men jag följer utvecklingen med spänning.

En annan spaning som jag har är att Syding var mycket roligare innan han skaffade tjej. Det kan inte bara vara jag som tycker det!

Och kom ihåg never go full Hussman.

 

Den 5 februari, XIV, Risk Parity och lite svamlande.

31906984_10204361609077289_128655874200698880_n.jpg

I november skrev jag en relativt uttömmande text som aldrig gick till publikation på min och Herr Lx2s unga och fräscha blogg. Den handlade om CBOEs volatilitets index och produkterna associerade till det så som XIV. Jag har ingen annan att skylla än mig själv att jag inte publicerade innan det faktiska utfallet av positioneringen och den efterföljande hysterin skedde. Med denna nya upplaga ämnar jag att återanvända lite material från den texten men kanske allt fortsätta och diskutera riskerna i vår allt mer kvantifierade omvärld. Det blir en blandad kompott däribland XIV, händelserna runt den 5 februari samt Risk Parity fonder. Jag vill även hedga mig själv genom att säga att jag är en lekman och ursäkta för de många svengelska uttrycken.

1993 föddes VIX, då som ett sätt att mäta volatilitet på SP500 indexoptioner. Idag skulle nog de flesta på CBOE häpna om de fick reda på att VIX var en huvudrolls innehavare på de finansiella marknaderna och handlas aktivt, inte bara som derivat utan även som ETEfer från både långsida och kortsida.

Idag vet de flesta vad VIX är. Det är inte längre en komplex produkt för ljusskygga derivat-flippare på någon hedgefond utan en mycket likvid produkt och lätthandlat sätt att spekulera i framtida implicit volatilitet.

Vixen har haft sina stunder genom historien men aldrig som 2008. Då den fullständigt exploderade och vi såg noteringar runt 80, marknaden prissatte gigantisk framtida volla, de finansiella systemen imploderade och alla var desperata efter att köpa skydd och sen precis som med de flesta kriser passerade det. Men minnet av krisen dog aldrig. Eftersom att vara lång VIX under krisen hade varit deceniets affär fortsatte tradörer och investerare att komma tillbaks till sina långa positioner i VIX och fortsatte hedga sina possar. Så även om volatiliteten fallit tillbaka till normala nivåer fortsatte spekulanter att betala dyra pengar för försäkring mot att marknaden en än gång skulle börja skaka i grundvalarna.

Detta har lett till en av nästa decenniets bästa affärer. Visst att vara lång VIX 2008 var en extremt bra affär, men att vara kort från 2009 och framåt har varit ‘’the gift that keeps on giving’’. Antagligen en av de bästa affärer som finansvärlden någonsin sett.

VXX med logskala reflekterar visar ungefär vad du fått betala som VIX lång sedan 2009 och vad du fått betalt från kortsidan.

Jag har tidigare på twitter diskuterat faktumet att vi vid nuvarande marknads klimat har en icke opåtaglig del strategier/aktörer som ökar marknadens negativt konvexa profil, detta genom att vara styrda genom diverse olika riskkontrolls processer så som VAR (value att risk). Vilket vid en skakigare börs säkerligen kommer att öka volatiliteten avsevärt. (Man skulle kunna dryfta länge om VAR måttet men det skjuter jag på framtiden)

Man kan modellera en typisk sådan strategi genom att lägga på en vanlig Index-fond av typ $SPY och sedan lägga på en kort strut av typ +/- 4% otm, med detta som grund krävs knappt en 4 procentig sättning av index för att likvidera den mest hårdkokta förvaltaren ur även en bra del av sin $SPY position. Detta är något som faktiskt används idag av förvaltare i jakt på den allt mer svår fångade avkastningen som deras mer belånade kollegor uppnår.

Få kanske behöver påminnas om det nu legendariska ’’volmagedon’’, men vi tar det igen så att alla är med. Den 2a februari stängde SPX ner 2%, vilket resulterade i en stegring av VIX från 13,5 till 17,3; ett värde som tidigare i augusti redan besökts och som fortfarande befann sig långt under det historiska snittet av implicit volatilitet om 19,3.

Nästa handelsdag den 5 feb var SPX ner 4,5% som mest, vilket även med historiska mått mätt är en ordentlig ner dag. Vid lunch forcerade Vix 20 och vid stängning stod den vid 37 och under ’’overnight sessionen’’ var vi uppe och touchade nivåer runt 50, för bara andra gången sedan Lehman.

Detta ledde självklart till stor iver och skadeglädje hos mig då det resulterade i produkter och strategier vilka i min mening i det närmsta hjärndöda och som blivit belönade med god avkastning förhoppningsvis skulle rensas bort. En av dessa var tidigare nämda XIV samt att kanske andra aktörer som utnyttjade liknande strategier skulle tänka mer än en gång över sina investeringsbeslut. Detta blev en välbeskriven händelse i blaskorna men jag såg få försök att faktiskt analysera de bidragande faktorerna.

För kvantförvaltare är nivån av implicit volatilitet viktigtare än till exempel vad VIX står i. Implicit volatilitet är även vad som generar delta, gamma, theta och vega (Ett möte med grekerna). De är i sin tur det som definierar strategiers parametrar så som stoppar och dylikt. I en situation av oväntade marknadsrörelser får de ansvariga för risk helt plötsligt ’’one up’’ på deras CIO kan man förvänta sig urskillningslös hedgning i snabb takt. Vilket är en av anledningarna till att den 5 feb spelade ut sig på det sätt det gjorde.

Med lite snabba kalkylationer med penna och papper kan jag komma fram till en årliga implicit volla om 19.3% (vix medel), som statistisk kan reduceras ner till en enskilds dag std-deviation om 1.21%.Screen Shot 2018-05-05 at 12.25.15

Med samma beräknings metod fast istället det genomsnittliga vollan under 2017 som var 11.25 får viScreen Shot 2018-05-05 at 12.25.35

Detta gör den 5 feb till en 5.78-event (% stängnivå den 5 feb/0.71) från en stängning till en annan, något som ungefär har sannolikheten 1 på 2000000. Om man istället använder stängningskursen för den föregående handelsdagen om 17.3 får vi kanske ett mer representativt värde om ett 4-event, något som har sannolikheten av en på 31560 eller en gång var 126 år.

Målet med dessa små räkneexempel är att visa på hur totalt oförberedda stora delar av marknaden var för något som i efterhand känns som en förhållandevis väntad korrektion. Efter en lång period av låg volatilitet ställde många riskmodeller om, på ett sådant sätt att de helt sedvanliga nyårsfyrverkerierna helt plötsligt blev att likställa med jordens undergång.

I ett mer normalt marknadsklimat med en VIX runt 21, så är en 4% rörelse att förvänta sig en gång var tredje år, vilket låter långt mycket rimligare.

Att tillägga här kan man även ta upp en del som jag ägnade en stor del av den tidigare skrivna opublicerade artikeln av, de stundtals orimliga möjligheterna till belåning vid handel av VIX terminer.

Innan den 5feb var marknadskraven för frontmonth 6200 dollar vilket står för 52% av underliggande värdet av kontraktet, 4000 dollar för nästa månad vilket blir 31% och 2500 dollars för far-months alltså (!) 17% av värdet på terminen. I retrospekt gjorde Interactive brokers ett riktigt bra beslut att varje kund som kortade VIX-terminen skulle ha en kapitaltäckning i ett teoretiskt scenario om ett 10% intradagsfall som då enligt dem skulle resultera i en VIX runt 37. Detta resulterade i att deras kapitalkrav blev 3x kontraktets värde.

Men jag har även läst och diskuterat med de som tycker annorlunda; självutsagda “twitter-genier”. Ingen nämnd ingen glömd men har haft mer än en diskurs med de som hävdat att man alltid skall vara kort volatilitet. För att fatta mig kort utan att gå in på allt för mycket detaljer vill jag förklara läget återigen. Att vara lång volatilitet ensamt över tid är mycket dumt, du kommer förlora pengar i en stadig takt i de flesta marknadsklimat. Men att vara kort volatilitet över tid är fullständigt idiotiskt då du ständigt positionerar dig med risken att förlora din totala position i ett tailrisk-event.

Poängen med denna tämligen långa och uttröttande inledningen är att belysa kvantitativa investeringar stundtals stora problematik, specifikt strategier som arbetar med snabba signaler och har tajta stopp nivåer vilka kan bli tvingade att utföra transaktioner vid ofördelaktiga prisnivåer.

Jag tror att den stora anledningen att det hela slutade relativt gott för de flesta och att spasmerna lyckades hållas i schack är för att de nyss nämnda strategierna hanterar en relativt liten del av den totala handelsvolymen på marknaderna.

De ’’stora grabbarna’’ tenderar att agera genom att använda mer vidlyftiga observationer för att reducera det statistiska bruset samt de ökade kostnaderna relaterat till högra transaktions aktivitet. Därför inget behov av positionsförändringar innan en mer ihållande nedgång.

Några av de mest framgångsrika makro-portfölj-förvaltarna de senaste åren har varit de som har använt sig av en ’’risk-parity-strategi”. Med breda ordalag kan man beskriva det som att en sådan portfölj äger både aktier och obligationer i en statistisk proportion till varderas volatilitet och korrelation. Låter relativt sunt right? Kruxet är att det inte är i någon sorts klassisk 60/40 struktur utan med belåning för att ta ut maximal avkastning ur relationerna mellan de två tillgångarna.

En vanlig passiv portfölj på till exempel 100 kr skulle köpa 60 kr av SPX och sedan 40 kr i US 30 åringen. En Risk Parity fond på 100 kr skulle istället i ett teoretiskt scenario köpa 70 kr SPX och 130 kr av bondsen. Nu kanske någon tycker att det låter oförsiktigt med 2x belåning men det har faktiskt visat sig att en sådan portfölj har lägre volatilitet de senaste åren än marknaden i stort.

(Graf saxad från ZH visar SPY och 20 åringen + korrelationen)

Screen Shot 2018-05-05 at 12.05.08

Detta på grund av att bonds och aktier har uppvisat en anmärkningsvärd positiv korrelation över det senaste decenniet. Det är att förstå att 2000-2008 var denna korrelation närmare noll men efter 2008 har vi klockat in närmar 40%.

Om varför detta är fallet tvistar de lärde, men det finns två vanliga förklaringar.

Den ena är att det är ett resultat av ’’den synliga handen’’ alltså resultatet av centralbankernas ivriga stimulans av marknaderna.

Den andra teorin är att korrelationen mellan de båda har påverkats av rådande inflation. Under tider av låg inflation kan en ränteminskning hinta om ekonomisk instabilitet/svaghet, vilket är negativt för aktier, alltså aktier ner och bonds upp.

Men i tider av hög inflation vänds detta på sin ända då högre räntor kan komma att föregå att centralbankirer stryper sin spending för att thigta den monetära politiken.

Huruvida det är möjligt att korrelationen är knuten till låga och “stabila” KPI siffror blir svårt för mig att svara på, men jag vill hävda att det är rätt uppenbart att QE är ett direkt resultat av den globalt låga inflationen. Dess utsagda mål var just att höja inflationen till centralbankerna önskade nivåer och att föra en debatt vad som är hönan och ägget i detta fall känns som slöseri av tid från min sida.

Med detta i bakhuvudet ställer vi oss inför de senaste årens, klart underliga, priceaction. Vi har haft en positiv korrelation egentligen hela vägen tillbaka till 2009. stället för att röra sig från varandra befinner sig båda tillgångsklasser i den absoluta toppen av senaste decenniets prisutveckling.

Detta har gjorts möjligt genom att de två börjat korrelera olika över olika tidsperspektiv. På daglig basis (intradag) har de två varit agerat hedgande mot varandra då de har dragit sig mot motsatta riktningar vid nyheter och dylikt men över det längre tidsperspektivet så har de båda flugit sakta men säkert uppåt under Kuroda, Draghi och Yellens vingar. För att illustrera detta kan man ta upp en graf över 30 åringen och SPX, Risk Parity fonder har varit långa dessa med belåning så det är inte konstigt att de blivit allt mer populära och lyckats attrahera mer kapital.

Vad händer då om korrelationen vänder och blir negativ och både aktier samt bonds får en negativ prisutveckling? Svaret är kort koncist och självklart. De kommer sälja och modifiera sin portfölj efter det nya marknadsklimatet. Risk Parity portföljer kommer inte hålla kvar sin belånade lång-positioner när tillgångarna de äger går ner i värde.

Så varför och när skall man oroa sig? Risk Parity fonder förvaltar idag cirka 600 biljoner dolares och med baktanken om att dessa pengar antagligen har en viss belåning så kan du vara säker på att deras handlande kommer göra ett avtryck på de finansiella marknaderna. Jag är personligen övertygad om att strategier som dessa kommer vara en av byggstenarna till att nästa finansiella härdsmälta på finansmarknaderna blir en elakartad sådan.

Att titta efter för att få en hint om när dess spelare vänder skutan är när de två tillgångarnas korrelation vänder.

Anledningen till att det skulle ske kan vara många, men kommer antagligen ha med att den amerikanska 10-åringen rör sig en bra bit norr om 3% att göra. För att det skall ske tror jag att vi behöver se mellan tre och fyra räntehöjningar från fed samt en kör av människor som gormar om mycket inflation. Något jag börjar bli allt mer agnostiskt inställd till som jag tidigare dryftat om på twitter.

Ett annat scenario jag skulle kunna tänka mig komma är att US lyckas med att hamna i ett handelskrig mot Kina. Kina kan inte minska sitt innehav av Amerikanska statskuldsedlar utan att kraftig höja priset på sin egen valuta (något som skulle vara ytterst ogynnsamt för Kinesisk ekonomi), men de skulle självklart kunna hota med att göra så. För bara några månader sedan jag såg någon nyhetsbyrå sända ut en nyhet om att Kina ämnade minska sitt innehav, något som sedan togs tillbaka och konfirmerades som ett rykte av PBOC.

Detta kommer enligt mig ha stor vikt för framtiden. När bullmarknadens “portvakter” som dessa kvantstrategier faktiskt är inte längre är villiga/kan ta marknadens likviditet kommer vi enligt min tro att uppleva en volatilitet som med historiska mått mätt kommer stå ut i mängden. Skiftningen kanske kommer ta tid men när dessa tungrodda skepp verkligen vänder är det en ansenlig summa som kommer allokeras om. Det som försvinner i snö kommer upp i tö.

Om man har några idéer på framtida ämnen får man gärna kontakta mig eller Lx2 på twitter eller i kommentatorsfältet. Jag är själv sugen på att skriva ett resereportage då jag nyss besökt en av de sista länderna där den svenska kronan fortfarande har någon köpkraft kvar.

MVH

 

 

CTA caset.

Hej! Jag ”heter” LX2 och ska nu gå igenom ett av mina främsta case för 2018.

Eftersom jag är grafiskt lagd så kommer det här inläggets viktigaste delar i form av, just precis, grafer.

Under det senaste halvåret så har det varit relativt många artiklar i DI som nämner Lynx, samtliga med en negativ underton. Exempelvis: ”Hedgefonden Lynx har tappat stinget”. Detta fick igång kontrarian-tradern i mig och jag har sedan dess snöat in mig på dessa CTA-fonder.

Personligen så är jag är lite för godtrogen för att tro att några av Sveriges smartaste kvantitativa analytiker ska ha ”tappat stinget”. Snarare så tror jag att de, just nu, verkar i ett marknadsklimat som ej passar dem (något som gäller samtliga CTA-aktörer).

I artikeln vill jag fokusera på CTA-index, ett index som samtliga CTA-aktörer har hög korrelation mot.

 

Figur1

Figur 1.

När marknaden är fylld med leverage, risk och kredit så tenderar CTA-fonder att tappa momentum, något som vi sett flera gånger historiskt och som jag försökt demonstrera i figur 1. Jag jämför där Barclays CTA-index med ett så kallat Financial-conditions-index, ett sammansatt index som mäter risk-, kredit-, och leverage i marknaden. Vid låga värden på detta Financial-conditions-index så anses det vara goda finansiella villkor på marknaden; därmed hög kredit, hög leverage och hög riskvilja.
Financial-conditions-index är hämtat från Federal reserve bank of Chicago, som sammanställer detta en gång i veckan (https://www.chicagofed.org/publications/nfci/index).

När vi historiskt sett har haft låga värden på Financial-conditions-index så har CTA-fonder tenderat att underprestera samtliga aktieindex. När vi däremot sett höga värden på detta index så brukar CTA-aktörerna kunna leverera bra resultat i förhållande till aktieindex. Just denna övergångsfas från risk-on till risk-off är den period då man bör hålla ett extra öga på CTAs.

Två exempel på CTA-aktörernas avkastningsmässigt bra perioder är (givetvis) 2007 men även under mitten av 2014 då vi såg en tydlig positiv rörelse i CTA-index under försämrade finansiella villkor.

Det verkar alltså som att CTA-aktörerna har en högre edge på marknaden då vi ser en minskad marknadslikviditet. Detta kan bero på många faktorer men bör kunna förklaras genom att man då har minskad konkurrens på marknaden. Man har även mandat att ta korta positioner i samtliga marknader vilket bör gynna dessa aktörer under börsnedgång (nu mer än någonsin).

Vi har sedan 2014 haft en hög likviditet i marknaden och det har drabbat CTA-fonderna. Totalavkastningen sedan första januari 2014 är endast 1,8%. Detta trots att CTA-index historiskt har snittavkastat 9,4% per år sedan 1980.

 

Figur 2
Figur 2.

Figur 3Figur 3.

Figur 4
Figur 4.

CTA-fonderna har fått extra mycket publicitet under de senaste veckornas kursfall, jag ska försöka förklara hur jag tror detta kan spela ut sig.

I figur 2 ser vi hur VIX handlades under 2008 samt hur den handlas idag, många likheter går att finna.

  1. VIX handlas på All-Time-Low och CTA-fonder har direkt/indirekt en position som gynnas av detta, lönsamt fram tills det brister, något som vi kan urskilja i Figur 3.
  2. Denna volatilitetstrade brister och vi ser en spik upp i VIX. CTA-index förlorar ca 6% på en dag.
  3. Fallet återhämtas på 2 månader och sedan följer en period av hög överavkastning för CTA-fonderna samt en minskad likviditet i marknaden. Denna period ser vi i Figur 4.

Om vi ska översätta detta till de senaste veckornas CTA-handel så har vi redan betat av punkt 1 och 2. CTA-fonderna tjänade ca 12% under det senaste halvåret på volatilitetstraden vilket vi ser i figur 3 (högra bilden) för att sedan följas av en spik ner på 10%. Rörelserna är kraftigare denna gång, det är tydligt, och härleds till att VIX-rörelserna är mer extrema nu än 2007.

Nu återstår att se om vi återhämtar oss likt 2007. Detta beror som ni säkert förstått på hur marknadsklimatet påverkas av denna volatilitetsrörelse.

Figur 5
Figur 5.

Så hur ser då Financial condition ut idag? I figur 5 så ser vi en graf över denna sedan slutet av 2013. Runt årsskiftet så handlade detta index till All-Time-Low, vilket innebär att CTA-aktörerna har extremt ofördelaktig marknad.

Denna ofördelaktiga marknad har genererats från centralbankernas expansiva penningpolitik. De kvantitativa lättnaderna i kombination med låga räntor har tryckt ner Financial-conditions-index ,sedan 2008, till en nivå som nu anses extrem.

I samband med att amerikanska räntor börjat röra sig upp under de senaste veckorna så har vi bildat en botten i detta index. Vid högre räntor (samt tapering) så kommer detta index tryckas upp igen. Rör vi oss upp mot -0,5 – 0 så bör CTA-fonderna åter igen kunna avkasta bra, samtidigt som avkastningen på aktieindex minskar.

CTAs måste onekligen ses som ett utmärkt komplement till din portfölj av 50 starka kvalitetsaktier (MVH). När världen ser mer och mer osäker ut kommer dessa fonder systematiskt generera alpha när få andra vågar agera eller ’’ta i en fallande börs’’.

Lynx kommer då hyllas i DI, allt för sent, i vanlig ordning.

//LX2

Shoutout till korrläsare @starkeadolph (bild på Gustavus)Figur 6